平价趋近打开空间，超配主流放大需求

光伏发电渗透率偏低，平价来临打开需求天花板。光伏累计装机在过去 20 年里实现了 45%的复合 增速，并成为了全球新增装机中占比最高的能源类型。但从存量来看，截止 2018 年全球光伏装机的占比仅为 7%，用电量占比仅为 2%，一次能源结构占比不足 1%，光伏装机仍有巨大需求。根据 IRENA 预测， 2050 年光伏新增装机预计为 372GW；若按照 2050 年光伏满足 25%的用电总需求， 光伏累计装机续超过 10000GW，按 20-25 年寿命折算的年更换需求即可达 400-500GW，叠加新 增装机预计可达上千 GW，30 年复合增速可达 8%。此外，光伏发电已经成为诸多地区成本最低的 新增能源之一，预计随着全面平价上网的快速推进，光伏装机成长空间被进一步打开，实际增速或 将超预期。

超配已成电站主流解决方案，放大组件实际需求。所谓超配，就是提高电站的容配比（光伏组件容 量：逆变器容量）。光伏应用早期，组件成本占比高，系统习惯按照 1:1 的容配比设计；而随着组 件越来越廉价，度电成本导向逐步形成，超配逐步成为大中型电站的主流方案。超配的优势一方面 在于提高系统利用率，降低度电成本；超配后闲时的发电功率更高，提高发电量。另一方面对电网 更佳友好，减少电网调峰调频的工作和成本；因为超配后，当发电超过逆变器限额后会被切除，这 样使得发电功率曲线更佳平滑，输出更佳稳定可控。总的来说，光伏电站超配已成为国内外地面电 站的主流解决方案，且随着组件降价后趋势越来越明显；一般来说， 1.2-1.4 的容配比是合理的， 在日本等地区甚至可达 1.5，这也导致对应的组件需求量和增速高于实际装机情况。

议价较弱难以留存利润

组件环节难以留存上游让利利润。相对于上游电池片环节，两者集中度相近；同时中大型组件厂商 通常自备部分电池片产能，其缺口亦可通过外协代工等方式完成，采购方式较多且灵活，因此采购 价格随行就市。从 2019 年单晶电池片和组件的价格走势来看，当电池片价格下降时，组件价格会 在 1-2 周后同步下降，无法留存上游让利。而当四季度电池片供需边际改善，价格有所反弹时，组 件价格也维持稳定，并未同步反弹。这意味着，组件环节的难以留存上游让利利润，同时一旦降价 也缺乏反弹动力。

下游客户掌握主动权，组件厂商面临长期降价压力。相对于下游以“五大四小”为代表的能源集团 和各大型 EPC 厂商来说，其自身实力较强，可供选择的供应商较多，组件厂商议价能力弱。考虑 到光伏电站的投资属性，组件端需不断降价驱动市场需求，从而消化不断扩张的产能。根据 2019 年竞价和平价中标项目前五大企业来看，国电投、中广核和华能均为大型能源企业，地位较高；而 阳光电源和通威虽然也有较多在手项目，但预计以滚动开发转让为主，因此大型能源企业仍掌握了 议价权，能够将利润留存在自己手中。

新进入者威胁小。组件环节虽然壁垒不高，但单一环节利润较薄，若向上游延伸则需要资本和技术 积累，因此近几年只有隆基为了推广单晶技术，在硅片环节已确立龙头地位的情况下进入组件环节， 而鲜有新进入者将组件作为光伏行业进入的突破口。

替代品的威胁小。组件环节的替代品为其他技术类型的光伏电池，如薄膜电池。但目前晶硅技术仍 然是产业链的绝对霸主，其他技术合计市场份额在 5%以下。从性价比来看，薄膜技术在主流市场 仍无法与晶硅媲美，替代风险小。

高产值低盈利，高周转高杠杆，ROE 和现金流尚可

组件厂商毛利率受一体化产能结构影响，差异来自上游高利润环节布局而非组件。目前独立组件 厂几乎没有盈利空间，各大组件厂均以一体化形式生产。横向来看，隆基组件毛利率较高的主要原 因为低成本单晶硅片的利润留存，其他厂商仍然以电池+组件为主，硅片产能较少，因此毛利率相 对接近。纵向来看，毛利率波动主要受一体化产能结构影响，例如单晶硅片在 2016-2017 年对隆 基，以及 2018 年对晶科和晶澳的毛利率提升，而非组件环节获取，且通常与当年装机需求景气度 并无强相关。

受高销售费用拖累，组件厂商的净利率较低。近年来，组件厂的净利率持续处在 5%以下，盈利能 力较差，除了毛利率本身不高外，费用率较高（10%以上）也是主要原因之一。销售费用占比最高， 首先组件通常需要额外 1%的质保金计提；同时客户市场较为分散，运杂费和仓储费也比上游环节 更高（2018 年合计约 0.07 元/W）；此外，产品渠道属性决定了其职工薪酬也较高。其次由于运营 周转资金的要求，在有息负债方面组件厂商也会更多，影响财务费用。

高周转，高杠杆，相比其他环节 ROE 差距小于净利率差距。从 2018 年 ROE 来看，虽然组件厂 商相比产业链其他环节龙头净利率落后较多，但资产周转率和权益乘数均较高，导致 ROE 的差距 小于净利率。资产周转率较高主要是组件环节产值高，同时固定资产投资较轻；权益乘数较高则是 因为组件盈利能力较弱，且客户和市场较为分散，对周转资金要求更高，导致杠杆率较高。

大型组件厂商现金流尚可。根据各大厂商收现比（营业收入/销售商品、提供劳务收到的现金）来 看，处于 0.7-1 区间，整体回款尚可。从资产结构来看，组件厂商的应收账款及票据并未随着资产 规模和收入的扩大而扩大；此外，大型厂商均有一部分向上一体化产能，折旧摊销额较高。

成本解析：非硅占比持续提高，组件提效重要性凸显

组件成本分为硅成本和非硅成本两部分，其中硅成本主要指的是电池片的采购或者生产成本，其他 均归为非硅成本，主要为封装成本。随着主产业链的价格在过去十余年的快速下降，电池成本的占 比已经从 2010 年的 91%下降至 2019 年的 50%以下；到了 2020 年初，历经 2019Q3 大量 PERC 产能释放的电池片价格大跌后，电池片价格趋于稳定，而组件价格近来有所下滑，导致电池片成本 占比阶段性再次高于 50%；从成本结构来看，非硅占比最高的边框、玻璃、EVA 等均有一定大宗 商品价格属性，其边际成本主要取决于上游原料价格；而电池片处于景气底部，上游仅有单晶硅片 仍有一定利润； 因此，在单一的降本空间持续缩小的背景下，组件环节通过技术创新来提高效率， 从而摊薄每瓦成本也是未来重要的发展方向。

回顾电池片和组件历史价格，虽然阶段性存在电池片由于技术更迭导致的供需反转（如 PERC 取 代常规 BSF），从而提高了电池片的成本占比，但长期仍然是电池片成本占比的不断下降，非硅成本占比的不断上升的趋势。一般来说，阶段性的电池片价格比重的低点可以认为是电池片供需环 境最宽松的时候，也是电池厂商实现最大让利阶段；可以看出，低点的位置持续下探，这意味着不 考虑供需周期波动的情况下，电池片的成本占比的确是持续下降的；而我们认为光伏行业历经十余 年的发展，各个环节的研发生产均取得长足进步，不存在产能瓶颈，过剩将成为光伏行业的“新常 态”，因此长期来看电池片成本占比下降的趋势预计仍将维持。

传统组件的生产流程较为简单，大致可以分为四个步骤：1）单焊和串焊的连接环节，即先将电池 片通过汇流条通过串并联将正负极连接，并引出引线，得到电池串；2）叠层和层压的封装环节， 叠层是将组件串、玻璃和切割好的 EVA、背板，按照一定的层次铺好，层压则是通过抽真空将组 件内的空气抽出，然后加热使 EVA 融化将上下表面粘结在一起，最后冷却取出。层压是组件生产 最为关键的一步，对 EVA 的质量和稳定性也有所要求。3）修边、装框和接线盒粘结的收尾环节， 修片是将 EVA 融化后由于压力向外延伸固化形成的毛边切除，装框则是将安装铝边框提高组件强 度，最后将引线和接线盒相连，利于其他设备的连接；4）组件测试，对组件的功率进行标定，并 测试其稳定性和可靠性。从整个生产流程来看，传统组件生产工艺成熟，并不存在高难度的工艺和 设备要求，技术壁垒较低。