如何适应产业2.0趋势？先发制人，后发则为人所制。既然下游组件往上游一体化做，那上游企业也可以往下游延伸。正是在这个底层逻辑的驱动下，仍守着“金矿”的通威，开始主动进入组件市场。我们认为，未来这种新闻，我们会看到越来越多。

2）战略合理性讨论：从组件的门槛到底高不高说起

向产业链上游或者下游延伸，说起来容易做起来难。有了方向，光伏企业们需要去做可行性探究。一个类比的例子是，是华为造车容易，还是蔚来做芯片容易？

对于本文讨论的光伏产业链，我们讨论市场争议最大的组件环节。

作为唯一与终端客户打交道的产业环节，组件从最开始不被大家重视，到一度被市场认为拥有很强的用户粘性和品牌力，在通威进军组件业务前，市场最终形成的短期共识是这一领域拥有极高的入局门槛（因此资本市场也给了很高的估值）。

但让投资者没有想到的是，通威全面入局组件业务后，立即引发了组件公司股价的连续下跌，市场对组件龙头护城河的信仰瞬间灰飞烟灭。

今年8月17日，通威成为华润电力3GW集采大单第一中标候选人，间隔不到一个月，9月6日，通威又以第一中标候选人中标广东省电力开发有限公司将近4亿元的组件大单。



图：通威股份光伏组件中标情况，来源：东吴证券

这不禁让人产生疑问，组件的门槛究竟高不高？

众所周知，光伏主要依靠电池片来发电，但单体电池片输出电压过低，不能独立使用，必须经过一定数量的串联和并联；同时，电池片还很容易被外界环境腐蚀，耐受性较差，容易发生衰退。为了保证电池片的正产工作，就需要通过封装环节来保证电池片的平稳运营。

组件既是能够单独提供直流电输出且不可分割的最小单位，也是下游终端的直接载体，因此其被看成整个光伏发电系统的核心。

拆分光伏组件结构，不难发现其主要由电池片、光伏玻璃、胶膜、背板、焊带等部件组成。不同于硅片和电池片环节的效率比拼，组件的核心目的在于通过封装保证电池片发电效率的稳定，因此更考验企业的工程工艺。



图：光伏主、辅材产业链示意图，来源：海优新材招股说明书，东亚前海证券研究所

纵览整个光伏产业链，组件环节是为数不多的轻资产业务，核心业务以封装为主，因此传统业务模型多依赖于外采，虽然本身的利润率不高，但却拥有较高的资产周转率。鉴于这样的行业特性，组件企业的核心竞争力主要有三方面：工程能力、品牌效应、供应链能力。

通威是产业后来者，并不具有传统组件大厂的品牌溢价优势，但多年硅料生产已经积累了成熟的工程能力、技术储备能力、公认的行业拔尖的企业管理风格等，再加上本就很强的上游供应链能力，带给通威充足的资本去抢食组件市场。

此外，在整个光伏产业链条中，组件的扩产周期最短仅6个月，越是产业上游扩产周期就越长。虽然组件厂商早已开启垂直一体化布局，但由上自下进行布局的通威明显速度更快，效率更高。



图：光伏主产业链各环节扩产周期，来源：各公司公告，东亚前海证券研究所

概括而论，光伏组件虽然具有一定的入局门槛，但对于类似通威拥有强大的供应链优势的老牌玩家，以及通威40年强大的品牌打造、构建及传播整合能力，不用花太多时间和费用投入即可追上甚至超越。也就是对通威们来说，组件的壁垒并不高，这也是为何市场看多新入局者通威，看空传统组件公司的原因。

再说回公司战略选择，我们认为一体化是正确的战略方向，同时要保证自己延伸的触角，要仍在能力圈范围内，这两者缺一不可。

03

未来的故事仍然值得期待

1）市场终将认识的全链的产业价值

在完成0到1、从1到10的孵化后，光伏产业未来要面临的其实是由10到100的增长过程。伴随产业链垂直一体化进程的不断深入，光伏产业链未来的竞争靶点实则已经悄然生变。

一体化理论最早是由美国经济学家保罗·克鲁格曼在1981年提出的，其重点强调跨国公司生产经营各环节的内部化。

也就是从原料、零部件的生产到最终产品的定价等都纳入到企业内部，再通过将生产的各环节分散在全球不同国家地区，运用比较优势组合以及便捷的通讯和运输手段，达成各个生产环节中间产品所需成本更低的目的。

垂直一体化拥有提升内部控制和协调的组织性，节约交易成本的经济性。很多时候，通过垂直一体化布局，得以加速技术的开拓，提升企业的核心竞争力，并防止被其他企业排斥，起到防御的目的。本质而言，垂直一体化既是提升经济效益的途径，也是培养自身竞争力，增强抵抗风险能力，进行主动战略规划的手段。



图：一体化战略分类和优势，来源：兴业证券

我们不妨来看两个新能源车的例子，或许就更能理解“垂直一体化”的重要性了。

第一个例子是国民车标杆比亚迪。在2021年的汽车“芯片荒”中，比亚迪的销量为什么不受缺芯影响，反而创出新高。究其缘由，比亚迪是自主化率最高的公司——电池、电机、电驱、电控、电池BMS系统，乃至于部分汽车芯片都由自己设计、生产，甚至连汽车座椅也由合资公司生产。



图：比亚迪新能源产业链布局，来源：东方证券

第二个例子是智能汽车标杆特斯拉。特斯拉不仅在智能驾驶领域全域自研，还亲自下场造4680电池，并将触角伸到电池回收，甚至还计划在产业链最上游做文章：优化矿物开采和提炼流程。在马斯克眼里，只有这样才能更好地控制整车成本，拥有更充分的竞争力。

概括来说，今天发展势头迅猛的比亚迪和特斯拉，表面上归功于政策驱动、市场营销，实则他们都是垂直一体化的典范。这份成功的背后离不开它们对电池、电控等众多核心技术布局，以及对于行业趋势的准确研判。

不过同样作为行业龙头的宁德时代，却在今年一季度交出一份“营收翻倍但净利润下降超两成”的成绩单。答案也是众所周知，上游原材料成本大幅上涨是主因。面对碳酸锂价格暴涨至50万/吨的极端情况下，纵使“宁王”也无能为力。

话说回来，宁德时代其实也是垂直一体化的拥护者，毕竟宁德的产业链布局到了正极前驱体、锂电设备等领域，但是对上游的布局不足，最终是牵一发而动全身。其他在垂直一体化上更薄弱的二线动力电池企业更是哀嚎连天。比如，国轩高科2022年上半年营收创新高，净利却创三年来新低。



图：国轩高科被迫陷入“增收不增利”困境，来源：公司2022年半年报

聚焦光伏赛道，在垂直一体化这个未来大趋势下，各家企业竞争的核心将从过去专注于利润转化为对产业全链价值的布局与掌控。

终端发电站客户的支付能力是一定的，这就意味着整个光伏产业链条的全部利润是固定的。在过去，这一部分利润由硅料、硅片、电池片、组件企业来瓜分。这迫使产业链上下游成为互相博弈的对象，人人都希望利益最大化，但局部的过激竞争不一定是全局的最优解，一定程度上加剧了光伏产业链的周期性波动。

垂直一体化后，硅料、硅片、电池片的利润全部体现为最终组件利润，这会让企业业绩更加平稳，也让产业链各环节实现有所差异的产业分工。这样做不仅能够提升协同效应，而且可以减少无序竞争，将更有利于光伏产业的发展。

2）降本的故事未完待续

今年8月24日，工信部办公厅、市场监管总局办公厅、国家能源局综合司发布《三部门关于促进光伏产业链供应链协同发展的通知》。提出三部门要有效利用国内光伏大市场，引导产业链上下游企业深度对接交流，推进产业提质、降本、增效。

政策指引方向和产业规律实现了准确的契合。在前文提到的2.0时代，我们明确提出垂直一体化将取代技术进步，成为相对更加重要的那个因子。

进一步进行系统归因，我们不难发现，光伏产业链未来的竞争将由单个业务的利润竞争，升维至企业战略布局的全面竞争，考验的是企业在核心领域的全盘竞争力，以及在战略方面的决策力。

万变不离其宗，各行各业都是适者生存。垂直一体化趋势，既是产业升级使然，也是市场本质规律，其实最终的产业格局已经初露端倪。未来通威、隆基等一体化龙头将续写下一个篇章。