平价时代来临，光伏制造降本红利不再用于降低补贴，而是留存在光伏产业链内，有望带动行业利润空间扩容。

以国内为例，过去光伏度电成本高于燃煤上网电价，光伏行业发展对于中央及地方电价补贴依赖性强，行业发展空间被电价补贴所限制，而补贴电价基本跟随光伏度电成本下降而下降，吞噬技术降本带来的超额利润空间。平价时代来临，需求增长不再受到补贴政策周期的影响，随着技术带动转换效率的持续进步，我们看好光伏利润空间有望持续放大，制造+运营产业链有望留存技术降本红利。

基准情形下，我们预测光伏终端需求2021~25年复合增长率28%，组件产值年复合增长率22%。我们测算2017~2020年，行业终端需求复合增速8%，而组件价格下降速率18%，因此从组件产值的角度下降速率12%。今年组件价格需求弹性放大后，基于当前水平，我们测算要实现2020~25年28%的年化终端需求增速，组件价格仅需以4%/年的速率下降，组件降价压力减轻，带来行业产值的由降转升，我们看好板块年复合增速有望实现22%。若技术降本带动组件价格下降超出基准预期、或全球传统能源电价上涨超预期，则光伏需求增长有进一步加速的可能，带动组件环节产值高增。

图表：光伏产业链利润留存示意图（阴影部分为产业链利润空间示意）

资料来源：国家能源局，中金公司研究部

图表：组件产值空间估算

资料来源：Solarzoom，中金公司研究部

2021年下游扩产快于上游，原材料供应瓶颈制约2021年光伏需求释放和中下游利润。随疫情后经济好转及碳中和目标确立，光伏需求预期向好，下游扩产周期较短的硅片、电池、组件环节产能迅速扩充，而硅料扩产时间需要一年半以上，约为下游两倍，产能错配导致硅料供给紧张。硅料价格2021年至今累计上涨220%，同期硅片、电池、组件价格分别上涨76%、21%、18%，我们测算对硅料涨价的传导幅度分别为77%、38%、59%，光伏主产业链利润自2H20以来持续向上游硅料环节转移，电池、组件环节盈利受到挤压，此外终端电站投资回报率亦让利约2ppt支撑需求。

我们看好2022年硅料的供应瓶颈陆续打开，原料价格回落和产能释放带动中下游量利齐升。我们预计硅料价格有望由当前的260元/kg回落至明年平均160~180元/kg，组件价格有望由当前的2.1元/瓦回落至明年平均1.75~1.80元/瓦，促进终端装机由160吉瓦同比增长40%至230吉瓦。产业链利润亦将从硅料环节向下游重新分配，而这一过程中我们认为各环节的竞争格局变化将决定其利润留存能力：1）硅料：供给有望同比增长50%，从1Q21起持续投放支撑需求释放，价格随供给增加逐步回落，单公斤利润或回落；2）硅片：行业新进入者增多、一体化企业向上游延伸，带来行业集中度走弱，小尺寸硅片单瓦盈利或受冲击，大尺寸硅片由于技术学习曲线的存在，盈利能力相对稳健；3）电池：PERC电池竞争进入红海期，环节利润留存能力取决于全行业N型电池产能投放进度，新技术进展若慢于预期，将有利于第三方电池企业的盈利能力阶段性修复；4）组件：疫情+原材料涨价持续两年考验环节经营能力，组件环节集中度持续提升，格局改善有望带动盈利修复。5）终端：碳中和碳达峰目标下，电力系统清洁转型趋势确定，电力企业清洁电源装机提升诉求强、回报率或坚守底线思维。

化工原料明年上半年仍存供给紧张可能，关注EVA粒子（胶膜原材料）、PVDF（背板原材料）、石英砂（拉晶用石英坩埚原材料）三环节新增供给的释放节奏，长期来看，我们看好大宗原材料供应瓶颈终将缓解。

图表：硅料、硅片、电池、组件单瓦毛利预测

资料来源：中金公司研究部

图表：2021年硅料、硅片、电池、组件格局演变

资料来源：PVinfolink，中金公司研究部

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