03、宁德时代：政策东风的直道超车

“我们不是黑马，我们是厚积薄发。”当被问及为何能成为黑马时，宁德时代董事长曾毓群回应道。

相比于擅长模仿与应用创新、带有浓厚中国企业风格的松下，宁德时代反而更像一家擅长研发与技术创新的日企。

与松下一样由做消费品电子起家，宁德时代的前身新能源科技集团（ATL）1999年在香港成立。通过率先将美国贝尔实验室的聚合物锂电池专利技术产业化，ATL在2004年成为了苹果笔记本的锂电池供应商；2005年， 世界领先的电子元器件集团日本TDK对ATL进行了全资收购，ATL成为日资控股公司；自此，日本精益生产的理念植根于宁德时代的基因中。

数据来源：公司财报，创见研究

2008年，曾毓群斥资15亿美元在家乡福建宁德建厂，打造全球最大的锂离子电池生产基地。2011年底，因政策不允许全外资公司涉足动力电池生产，时任ATL总裁的曾毓群与曾任东莞新能源研发总监的黄世霖决定将动力电池事业部单独拆分，宁德时代正式成立。

正如松下获“贵人”丰田相助，宁德时代能在短短7年时间内问鼎全球动力电池销量冠军，首先离不开宝马的提携：2012年，宝马看中ATL此前为苹果供货的经验，选中宁德时代为合作方，共同为华晨宝马旗下的之诺电动车开发动力电池。在研究多达800的德文标准以及与宝马派驻的工程师团队长期交流的过程中，宁德时代不仅奠定了简洁可靠的方形而非连接繁复的圆柱技术路线，更在日系精益生产的基因基础上，兼容并包了德系整车厂的工程师思维。

但与松下善于择时的打法不同，宁德时代的成功更多依仗的是中国新能源市场的地利人和。

2014年以来国家政策对新能源市场的大力扶持，成为了宁德时代迅速成长的东风。2018年，美国新能源乘用车销量的前4名均由松下供货，但在全球新能源乘用车前十中，宁德时代供货的北汽新能源EC系列已位列第二，比亚迪与江淮的身影也紧随特斯拉Model S/X出现；在政策补贴幅度更甚的客车领域，宇通客车凭借3.6Gwh的装机量，成为2018年宁德时代最大装机量客户；除此之外，包括宝马在内的传统车企以及包括蔚来在内的造车新势力也将构成宁德时代重要的需求增量。

而对以松下为代表的外资电池厂来说，2014年纷纷入华的积极布局由于2015年3月工信部公布的一纸动力电池“白名单”（《汽车动力蓄电池行业规范条件》）戛然而止。自那以来，外资动力电池从未登上过纯电动乘用车的白名单，该名单直到今年4月才对三星与LG首次松动。

虽然政策对外资电池厂入华竞争的隔绝客观存在，但不同于以“骗补”为出发点的低端玩家，宁德时代扎实的研发功底，仍使其在政策补贴对能量密度日趋严苛的要求中脱颖而出。从公司日前公布的能量密度路线图看，主打方形电池路线的宁德时代虽在能量密度上仍逊松下一筹，但考虑到不是所有车企都具备特斯拉一般的电控驾驭能力，方形电池更广的车型适用范围足以保证宁德时代在能量密度的爬坡阶段也能收获足够订单。

与国内有代表性的三家高端玩家对比，补贴退坡对国内电池厂商的毛利率影响显而易见，但宁德时代在应收账款占营收比例一项显示出了更为优秀的议价能力。

进一步拆解现金周期（净营业周期）来看，宁德时代的应收账款周转天数相对平稳，2018年甚至逆势出现下降；应付账款周转天数自2015年以来也呈上升趋势，显示其与供应商的信任程度不断加深。唯一美中不足的是存货 周转天数的增长，但对一家销量呈指数增长的公司来说，一定程度的存货堆积无伤大雅。

高企的产销率与产能利用率也证明了宁德时代并非盲目扩张，的确是供不应求——2014至2017年期间，宁德时代的产能扩张了30倍，产销率仍稳居90%以上。

作为一家以研发为核心竞争力的本土企业，7年做到业界销量冠军的宁德时代无疑已足够优秀。但疑点在于，公司如今的优秀程度能否在补贴完全退坡后，应对来自松下、LG与三星等外资电池厂的正面冲击——接下来的1年半，将决定宁德时代在淘汰赛阶段的发车位置。

04、决战2021：补贴退坡的最后冲刺

4月24日，宁德时代上市以来的首份年报显示其2018年净利润同比下降12.66%，但对公司而言，短期盈利能力如今显得无足轻重：在距离2020年末补贴完全退坡仅剩1年半的当下，宁德时代正在通过与包括一汽、上汽、广汽在内诸多车厂的合资绑定来深挖“护城河”。与此同时，公司在研发层面与松下能量密度的差距也仍需发力填补，前提当然是守住安全性的底线。

值得一提的是，两年一度的上海车展上，宁德时代高调宣布与华为签订合作协议，这或许将成为影响最终战果的“X因素”。

跨海漂移的松下选择回到最初的起点，与老战友丰田再度联手：今年1月下旬，丰田官网显示，将与松下在2020年末之前在日本和中国大连设立合资动力电池公司，其中丰田股份占比为51％，松下为49％，公司主要业务除了瞄准宁德时代专精的方形电池以外，还兼有下一代全固态电池的研发。

自2013年发力氢能源路线以来，丰田苦于“叫好不叫座”局面已久，而松下与特斯拉的决裂的时机，正好处于中国新能源市场门户开放的前夜，双方的合作使得丰田得以修正过于激进的技术路线，松下也再不必为业务增长舍近求远。90年初，双方在汽车领域的第一次合资，就缔造了第一台混动汽车普锐斯，并开启了新能源汽车的新纪元。时隔近30年后，双方再度一拍即合，动力电池江湖也势必将迎来一场腥风血雨。

屏息以待2021发令枪响，宁德时代与以松下为代表的外资电池厂，将在中国展开一场堂堂正正的较量。