资产结构分析

从资产结构上来看，制造端企业经营性资产占总资产90%以上，投资端企业经营性资产占总资产80%以上，这说明光伏产业链中企业关注发展主业，资产集中在经营业主中，盈利模式也以经营主业为主;

对于投资端的企业来说，北控清洁能源及熊猫绿能在2015年后调整资产结构，进行长期股权投资及其他形式的投资。

(二 现金流质量

自由现金流(FCF)受到净利润与资本支出的影响，FCF逐年的变化可反映企业经营策略。2015年以前因行业处于恢复期，各企业的FCF变化较小，2015-2017年各企业FCF出现大幅变化。

保利协鑫能源自由现金流在2013、2014及2016年均达到20亿元以上;而在2015及2017年急速下降至-40亿元以下，由于该企业在2015年和2017年经营性净收益都超过其利润总额，净利润虽有降低，但均保持在盈利状态，由此可以推断自由现金流出现负值是因其投资活动支出过大。

2012-2017年间隆基股份自由现金流保持较为稳定，且在2016和2017年分别达到1.99亿元和6.37亿元，呈现大幅增长;因2016-2017年国内光伏装机量呈爆发式增长，带动了以隆基股份为代表的一线光伏发电设备(单晶硅光伏组件)生产企业产品出货量。

中来股份自由现金流逐年变化趋势与隆基股份相仿;阳光电源在2016年自由现金流出现大幅跳水达到-2.22亿元，2017年恢复到9.26亿元。

处于下游的投资商熊猫绿能和北控清洁能源自2015年后自由现金流处于负值区，这与其大举并购光伏电站资产，参与国内领跑者光伏电站建设等扩充其固定资产的投资活动有关。

进一步分析各企业的现金流结构，图2和图3所示分别为制造端与投资端企业的经营、投资和筹资所获现金流占比现金及现金等价物净增加额情况(平均值);2012年欧美出台双反政策导致国外市场萎缩，全行业营收大幅下滑，经营现金流不足，各公司的基本运行主要通过筹资来维持，投资活动减弱。2013年起得益于国内光伏利好政策支持，2014和2016年投资端和制造端投资活动积极，全产业呈现扩张的态势(图2，图3)。

保利协鑫能源凭借其多晶硅原料垄断地位，2013-2017年经营现金流净额稳定增长，可推断该公司战略为通过投资不断增加资产呈现扩张;

值得注意，投资端在2014-2017年间一直呈现扩张状态，筹资活动募集资金来为企业投资活动提供资金支持。

以2016年为例：熊猫绿能在2016年度现金及现金等价物净增加额为4900万元，经营现金流净额为3.27亿元，投资现金流净额为-20.80亿元，筹资现金流净额18.25亿元;

北控清洁能源2016年度现金及现金等价物净增加额为4.79亿元，经营现金流净额为2.51亿元，投资现金流净额为-77.45亿元，筹资现金流净额为80.27亿元;

总体看，行业制造端公司运营模式以筹资和经营为主要现金来源(图2);投资端公司运营模式将筹资和投资作为驱动力(图3)。